6 februari 2018

Het effect van onconventioneel monetair beleid op rentes voor bedrijven

Het onconventionele monetaire beleid van de ECB van de afgelopen jaren heeft tot lagere rentes voor bedrijfsleningen met een lange looptijd geleid. Uit ons onderzoek blijkt namelijk dat het APP (Asset Purchase Programme) in een rentedaling van ongeveer 36% heeft geresulteerd, en TLTRO (Targeted Longer- term Refinancing Operations) in een daling van ongeveer 7%. Deze rentedalingen kunnen via verschillende zogenoemde transmissiekanalen van monetair beleid tot stand zijn gekomen. Wij hebben in dit onderzoek specifiek gekeken naar de werking van het signalling channel en het bank lending channel.

Door de grootschalige aankopen van staatsobligaties beoogt de ECB een signaal aan de financiële markten af te geven dat de ECB zich geloofwaardig en voorspelbaar bindt aan het ingezette monetaire beleid. De totale waarde van staatsobligaties op de balans van de ECB zou in dit verband dan ook een geloofwaardig signaal moeten zijn dat de ECB de rente voor lange tijd laag wil houden. Wij vinden echter geen statistisch verband tussen de cumulatieve aankopen van staatsobligaties door de ECB en de hoogte van de rente op nieuwe bedrijfskredieten. Het signalling channel lijkt hier dus niet effectief te zijn geweest.

Naast het signalling channel hebben wij ook het capital relief effect binnen het bank lending channel bij banken onderzocht. De omvangrijke aankopen van staatsobligaties door de ECB leiden tot hogere obligatiekoersen. Daardoor zien vooral banken met veel staatsobligaties op hun balansen hun eigen vermogen toenemen. Dit stelt hen in staat meer krediet aan te bieden. Dit grotere aanbod zou tot lagere rentetarieven voor ondernemers moeten leiden.

Om de effectiviteit van het capital relief effect te bepalen, hebben we gekeken naar het verband tussen enerzijds de mate waarin banken in Europa konden profiteren van het aankoopbeleid van de ECB en anderzijds de rentes voor bedrijfsleningen die zij in rekening hebben gebracht. Dit verband blijkt op landenniveau niet significant. We zien dus geen verband tussen de capital relief bij banken en hun rente op bedrijfsleningen. Wellicht dat data op het niveau van individuele banken andere resultaten zouden laten zien, maar over deze data konden we niet beschikken.

Als we kijken naar de effecten voor Nederland, dan zien we dat Nederlandse bedrijven die bancair krediet afnemen, relatief weinig hebben geprofiteerd van de lagere rentes als gevolg van het APP. Naast effecten op de rente op bedrijfsleningen kunnen echter ook de rente op overheidsobligaties en hypotheken en de wisselkoers belangrijk zijn voor de doorwerking op de reële economie. Bovendien zouden met name grotere Nederlandse bedrijven wel degelijk baat kunnen hebben gehad van een lagere rente op hun bedrijfsobligaties. Dat sommige van deze andere kanalen waarschijnlijk belangrijk waren, blijkt uit eerder onderzoek van het CPB (zie de CPB Policy Brief van 8 juni 2017). Dit onderzoek laat zien dat de Nederlandse economie in termen van bbp-groei meer dan het gemiddelde euroland heeft geprofiteerd van het onconventionele monetaire beleid.