14 april 2022
CPB Column - Bert Kramer

Wie leent nog aan de tsaar?

Photo of Bert Kramer
Sinds eind februari is Oekraïne in oorlog met Rusland, een oorlog die nu al heeft geleid tot enorm leed. Tragisch genoeg vindt dit alles plaats in een deel van Europa waar door de eeuwen heen al veel vaker vernietigende oorlogen plaatsvonden. Ook tijdens de beide wereldoorlogen en tijdens negentiende-eeuwse oorlogen als de Krimoorlog was Oekraïne vaak het toneel van strijd en verwoesting. Een terugblik op die laatstgenoemde oorlog – toevallig ook het onderwerp van mijn economisch-historische afstudeerscriptie uit 2013 – biedt wellicht nuttige inzichten in een hedendaags economisch vraagstuk.
Bert Kramer
wetenschappelijk medewerker bij het Centraal Planbureau
Photo of Bert Kramer

Sancties

De recente inval in Oekraïne is de aanleiding geweest voor grootschalige sancties tegen Rusland vanuit een groot aantal westerse landen, waaronder Nederland. Een aantal andere grote economieën, zoals India en China, doen hier niet aan mee. Deze sancties zijn bedoeld om Rusland economisch te treffen, maar kunnen ook voor onszelf gevolgen hebben (link). De westerse sanctiepakketten richten zich naast beperking van de handel met Rusland ook op de Russische overheidsfinanciën. Kort na de invasie ontzegden Amerikaanse en Europese overheden de Russische Centrale Bank tot nader order de toegang tot hun markten. Ook het lenen aan de Russische overheid werd aan banden gelegd. Deze drastische maatregelen hebben mede tot doel dat het voor de Russische schatkist moeilijker, en dus duurder, wordt om geld te lenen. Maar zal dit effectief blijken? Zijn, vanuit Russisch oogpunt, de westerse obligatiemarkten onmisbaar, of kan Rusland zich even gemakkelijk wenden tot markten in ‘neutrale’ landen?

Tijdens de Krimoorlog van 1853–1856 speelde iets vergelijkbaars. Destijds was Nederland echter het neutrale land in kwestie en speelden wij zelf de rol van ‘neutrale’ financier van de Russen. Wat was er aan de hand? Het Rusland van tsaar Nicolaas I was in oorlog verwikkeld met onder andere het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en het Ottomaanse Rijk – een oorlog die overigens leidde tot een vernederend verlies voor de Russen. Ook toen al waren oorlogen kostbare aangelegenheden en ook toen al speelden internationale obligatiemarkten een sleutelrol bij de overheidsfinanciën. Rusland moest dus geld lenen van internationale beleggers. Geld lenen aan de Russische schatkist was echter uitdrukkelijk verboden voor Britten en Fransen. In een tijd waarin de beurs van Londen de grootste ter wereld was, en die van Parijs een goede tweede, moest Rusland het daarom stellen met de kleinere Europese obligatiemarkten. En hier kwam Nederland in beeld. Nederlandse renteniers vormden namelijk al jaren een getrouwe groep crediteuren van de Russische schatkist.

Oorlogsleningen

Twee keer – in 1854 en 1855 – wendde de Russische hofbankier baron Alexander von Stieglitz zich tot de beurs van Amsterdam. Beide keren was het Stieglitz’ doel om een oorlogslening te verkrijgen van 50 miljoen zilveren roebels, een enorm vermogen in die dagen. Dezelfde leningen werden overigens ook uitgegeven op enkele Duitse beurzen. In mijn scriptie heb ik onderzocht of Rusland hiervoor een zogeheten liquiditeitspremie betaalde. In gewoon Nederlands: moest Rusland een hogere rente betalen aan de Nederlandse en Duitse beleggers, omdat het een grote som geld wilde lenen op een kleine markt? Was deze rente lager geweest als Rusland ook in Londen geld had kunnen lenen? Mijn conclusie was nee: de rente op deze leningen was niet significant hoger dan de rente op eerdere leningen die ook op de beurs Londen werden verhandeld. Rusland ondervond dus geen financiële hinder van het feit dat het was afgesneden van de grootste kapitaalmarkten ter wereld; de kleinere Nederlandse en Duitse markten voldeden.

Uiteraard zag de wereld er medio negentiende eeuw heel anders uit dan nu. Beleggers waren nog voor het grootste deel particulieren, in tegenstelling tot de hedendaagse markt die wordt gedomineerd door grote financiële instellingen. De handel met Rusland was vele malen kleiner dan tegenwoordig en een Russische industrie bestond nagenoeg nog niet. En nieuws reisde aanmerkelijk minder snel: er was anno 1855 nog geen telegraafverbinding met Rusland, dus nieuws over de Krimoorlog kwam vaak pas weken later in Nederland aan. Obligatiemarkten waren echter al zeer internationaal: elke dag vond er in Amsterdam levendige handel plaats in leningen aan landen uit alle windstreken. En deze beurshandel kende ook toen al grote liquiditeit, wat betekent dat koersen doorgaans de verwachte waarde van de obligaties accuraat weergegeven zullen hebben.

Wat zegt deze historische parallel over (de effectiviteit van) de huidige financiële sancties tegen Rusland? Welke gevolgen gaat het weren van de Russische schatkist hebben voor dat land? Geen enkele historische parallel is perfect, maar ze kan wel houvast bieden. De les van deze parallel zou zijn dat zolang Rusland toegang houdt tot andere (niet-westerse) kapitaalmarkten dit het land weinig zal kosten, ook als deze markten een stuk kleiner zijn dan die in het Westen. Zullen ‘neutrale’ landen de huidige verre opvolger van tsaar Nicolaas deze mogelijkheid gaan bieden? En wat zal dit betekenen voor de financiële positie van zijn land? De tijd zal het leren. Wellicht een mooi afstudeeronderwerp voor een toekomstig economisch historicus?

Bert Kramer

alle columns en artikelen

Bert Kramer

wetenschappelijk medewerker bij het Centraal Planbureau

Neem contact op